@ Donald MacKenzie, 2006, An Engine, Not a Camera: How Financial Models Shape Markets, “Transforming Finance”, MIT Press.
- 导言
- 对⾦融的学术研究从以描述和制度研究为主，转向本书所关注的分析性的、经济学式的、⽇益数学化的风格——有三条主要的早期线索：
- 经济学家弗兰科・莫迪⾥安尼和默顿・⽶勒的研究
- 哈⾥・马科维茨、威廉・夏普和其他⼈在“投资组合理论（portfolio theory）”⽅⾯的的研究
- 随机游⾛理论和有效市场假说
- 对⾦融的学术研究从以描述和制度研究为主，转向本书所关注的分析性的、经济学式的、⽇益数学化的风格——有三条主要的早期线索：
- 莫迪⾥安尼和⽶勒
- 卡内基理⼯⼤学商学院“基于科学”的愿景隐藏着⼀个问题：商学院的研究和教育应当基于何种科学？——在1951年引发商学院的分裂：
- 西蒙（组织理论家和⼈⼯智能的先驱）主张以经验研究和组织理论为基础，对企业进⾏“⾏为”分析。
- 库柏（经济学家）对西蒙很不以为然，试图不让西蒙继续担任⼯商管理系的系主任；约翰・穆特构建理性选择理论，通过学术途径进⾏回击。
- 莫迪⾥安尼和⽶勒都站在西蒙的对⽴⾯上处理⾦融学的核⼼议题，但不遵从制度范式；⽅法是理论性的⽽⾮描述性的；假定⼀个⾼度简化以便于分析的世界。
- 第⼀篇合作论⽂：在“完全市场”之中，企业的总市值（股票和债券的市场价值之总和）和资本平均成本都不会受到“资本结构”的影响。
- 第⼆篇合作论⽂：在⼀个理性的完全市场环境下，（企业资产的）盈利能⼒的成果如何‘打包’分配给投资者是⽆关紧要的。
- 模型与“现实”的距离应该调整到何种程度，以及这么做究竟会产⽣何种结果，造成了二人的分歧。
- 莫迪⾥安尼的态度更为谨慎，他像凯恩斯那样想去适应不完全的市场。
- ⽶勒则截然相反，他准备以弗⾥德曼赞赏的⽅式，更激进地抛弃假定的有效性问题。
- 杜兰德（倾向于传统制度主义路径的著名⾦融研究者）批评他们最是严厉。
- 似乎仅仅考虑到制度性限制的存在，资本结构就应当是⼀个重要因素，在偏爱债券⽽⾮股票这⼀问题上尤其如此。
- 市场过程（尤其是套利）不能强⼤到可以克服制度限制的效果。
- 两⼈的分析只能在⼀种“有限的理论情境”下成⽴。
- 卡内基理⼯⼤学商学院“基于科学”的愿景隐藏着⼀个问题：商学院的研究和教育应当基于何种科学？——在1951年引发商学院的分裂：
- 选择投资组合
- 哈⾥・马科维茨（考尔斯经济学研究委员会学生）偶然决定将股票市场作为博⼠论⽂的主题。
- 华尔街声望低迷，“学术界对于将股市作为学术研究对象的怀疑根深蒂固”，⾜以称之为为“传统”。
- 凯彻姆向马科维茨推荐《投资价值理论》，该书提出“股息折现模型”——⼀家公司股票的价值最终取决于公司⽀付给股东的未来股息流。
- 马科维茨以科普曼斯教授的运筹学质疑股息贴现模型，开始深入研究解决如何选择⾼效投资组合的问题。
- 马科维茨1952年发表于《⾦融学期刊》上的论⽂描述了他的投资组合选择⽅法，利⽤矩阵代数和关键线算法的数学特征进⾏细致分析，预示了“数学和模型构建的⾰命”。
- 马科维茨的研究在20世纪50年代的影响相当有限。
- 投资从业者对他的技术基本没有兴趣。
- 杜兰德认为马科维茨的总体路径“没有明显的受众”，整个研究带有某种幻想⾊彩。
- 弗⾥德曼认为马科维茨的⼯作不属于经济学范畴。
- 对马科维茨评价最积极的是詹姆斯・托宾。
- 托宾通过与马科维茨类似的数学框架，证明了后来被称为“分离定理”的理论，由此简化了选择投资组合问题。
- 托宾的研究为马科维茨的研究提供了⼀条与主流经济关切相连接的路径，但马科维茨对这⼀主题的兴趣已经减退。
- 哈⾥・马科维茨（考尔斯经济学研究委员会学生）偶然决定将股票市场作为博⼠论⽂的主题。
- 潜在因素
- 威廉・夏普找到了马科维茨成为博⼠论⽂的⾮正式导师。
- 投资组合选择理论的完全版本中，证券的投资组合问题就超过了当时可⽤的计算机资源的算⼒，马科维茨将之简化为估算每种证券与市场总体繁荣度这一潜在因素的相关性。
- 夏普的博⼠研究以马科维茨的简化假设为基础展开，发现简化假设使得⼤型投资组合选择问题第⼀次具有可⾏性，发表在运筹学期刊上。
- 但夏普作为经济学家，超越了理性投资者如何选择投资组合这⼀问题，发现在均衡状态下，证券价格的预期收益与其假定的潜在因素的协变程度之间存在简单的线性关系。这一发现成为后来的资本资产定价模型的核⼼。
- 威廉・夏普找到了马科维茨成为博⼠论⽂的⾮正式导师。
- 假定、推论与现实
- 夏普以不直接的⽅式使⽤弗⾥德曼的⽅法论观点，为资本资产定价模型理论不符合现实作辩护。
- “当时⾮常倾向于弗⾥德曼的观点”。
- 遵循了阿尔奇安所教导的建模⽅法，“抓住问题，尝试提炼出两三个最重要的要素，建⽴⼀个逻辑⾃洽的模型……以囊括这些要素，然后看看这是否能帮助你理解某些真实现象”。
- 以“理论推论的可接受性”讨论“对理论的恰当检验”，最初的数学分析得出的结论是“最佳的投资组合只有⼀个”，但由于经验上的错误，在论文中表述为，多个最优投资组合确实可能存在——尽管它们彼此之间⾼度相关。
- 1960年代中期，渐渐地，他让⾃⼰接受了所有投资者将持有相同风险资产组合的反直觉结论，并正式提出了这⼀点。
- 同时，运筹学家杰克·特雷纳、经济学家约翰·林特纳、扬·莫⾟等也家提出了⼀个与资本资产定价模型本质上相同的模型。
- 将市场本⾝视为唯⼀的最优风险资产组合，将参数beta值解释为资产收益对整体市场波动性的敏感程度，决定了股票等风险资产的相对价格。
- 投资理论发⽣了转变：在系统风险与收益之间进⾏权衡，这⼀关系可以通过⼀个直观、简洁、优雅的数学模型来把握。
- 夏普以不直接的⽅式使⽤弗⾥德曼的⽅法论观点，为资本资产定价模型理论不符合现实作辩护。
- 随机游⾛与有效市场
- 随机游⾛
- 1863年，法国经纪⼈朱尔斯·勒尼奥为读者区分针对证券的赌博与合法的、耐⼼的长期投资，以简单的概率模型证明那些沉迷于频繁短期投机的⼈⾯临“破产的绝对必然性”。
- 1900年3⽉，路易斯•巴舍利耶提出了连续时间下的“随机”过程模型，成为现代随机游⾛理论的先驱。
- 20世纪后期的英语学术界复兴了“价格变动是随机的”这⼀观点。
- 斯坦福⼤学粮⾷研究所的统计学家和计量经济学家霍尔布鲁克・沃⾦采⽤了“随机抽样数字”列表，并令随机数字的频率服从正态分布，最早提出随机游走理论。
- 1952年，统计学家莫⾥斯·肯德尔在英国皇家统计学会的会议上提出随机游⾛理论，发现股票指数序列的“序列相关性过于微弱，不可能⽤它们进⾏任何预测”。经济学家认为“外⾏”的统计学家肯德尔正在“⼊侵经济学家的领地”。
- 萨缪尔森谋求发展肯德尔的观点：“如果有⼈确信价格会上涨，那么价格已经上涨了”“投机⾏为让每个⼈⾝处⽩噪声之中”。这一阐释打动了普雷斯，但后者认为肯德尔特别关注股票和商品市场是错误的。
- 萨缪尔森却对期权产生了兴趣，萨维奇的信促使萨缪尔森找来了巴舍利耶的论⽂，考虑有限责任后，萨缪尔森将物理学家的算术布朗运动转变为“⼏何”布朗运动。
- 到1964年，关于股市价格随机特性的研究已经蔚为⼤观。
- 有效市场
- 1970年，芝加哥⼤学的尤⾦·法玛在《⾦融学期刊》上发表了⼀篇⽂章，对这⼀研究背后的⾦融市场观点进⾏了定义性质的阐述。该观点认为⾦融市场是“有效的”，“价格总是‘充分反映’可⽤信息”。
- “可⽤信息”的第⼀层含义是以前价格的记录。如果当前价格完全反映了这些记录中的信息，那么通过使⽤这些记录系统地赚取超额利润是不可能的。
- “可⽤信息”的第⼆层含义从20世纪60年代后期开始受到越来越多的研究关注，那就是“公众显然可⽤的其他信息（例如年度收益公告、股票分割等）”。
- “可⽤信息”的第三层含义是仅限于某些群体（如公司内部⼈⼠）知道的信息。
- 法玛断⾔，“没有证据表明偏离强形式有效市场模型的情况在投资界有进⼀步表现。”
- 1970年，芝加哥⼤学的尤⾦·法玛在《⾦融学期刊》上发表了⼀篇⽂章，对这⼀研究背后的⾦融市场观点进⾏了定义性质的阐述。该观点认为⾦融市场是“有效的”，“价格总是‘充分反映’可⽤信息”。
- 随机游⾛
- 结论
- 莫迪⾥安尼-⽶勒的“⽆关性”命题、投资组合理论和资本资产定价模型、随机漫步模型原本是各有渊源的知识脉络，但到1970年时，⼈们将它们视为关于⾦融市场内在⼀致的观点的不同部分。
- 到了20世纪60年代末，本章讨论的分析性的、数学化的新⽅法已经在美国取代了⾦融的描述性、制度性的旧研究。⾦融市场被经济学所占据，历史学、⼼理学、组织⾏为学——都边缘化了。
- 这⼀转变有其制度基础；这⼀转变不仅仅是研究风格的变化，⽽代表了关注点的变化；这⼀转变遭遇了激烈的反对；并且，这⼀转变在20世纪70年代开始影响它的研究对象：⾦融市场。
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