- 投资组合保险：利⽤期权理论指导交易，从⽽确保投资组合的价值不会低于某⼀底线。
- 1976年9月，利兰产生投资组合保险的想法，并与鲁宾斯坦合作，提出通过买卖股票合成看跌期权为投资组合“保险”。
- 由于头寸规模的可积累限制、指数期权市场尚未诞生、金融产品设计似乎无法获得专利保护，二人暂时搁置这一设想。
- 利兰关于关于投资组合保险的演讲引起了奥布赖恩的兴趣，1981年2月，三人成立LOR公司，尝试将投资组合保险产品化，为⼀定次数的股票价格变动提供保险。
- 1982年4月，指数期货的推出为LOR公司实施投资组合保险提供了⼀种更简单的，不需要⼲扰基⾦经理持仓的⽅法。
- 20世纪80年代中期，投资组合保险大获成功，规模扩大，但利兰和鲁宾斯坦感到担忧，如果股价“跳空”下跌，“保险”将失效。因此，LOR增加“覆盖”检查和“跳空保护”以应对。
- 在布莱克-舒尔斯模型设想的世界中，复制投资组合的调整不会影响标的股票的价格。
- 但现实中，随着投资组合保险规模的增长，对其可能引发正反馈效应，也即其对价格波动的放⼤，进而有可能导致市场崩盘。但无人能够阻止这一结果的发生。
- 1986年9月11日和12日市场急剧下跌，证券交易委员会认为是投资者对基本经济状况的看法变化，但鲁宾斯坦自认为投资组合保险公司抛售期货造成的压⼒是关键因素。
- 1986年9月以来市场整体向好，但到了1987年秋季，市场信心动摇，10⽉14⽇-16日（周五），市场大跌，10月19日（周一），市场大大跌，股市崩盘，市场崩溃。
- 纽约证券交易所⾥，庄家交易间的打印机⽆法跟上卖出订单，同时还出现了严重的⽹络延迟和软件故障。
- 在芝加哥，指数期货价格出现了异常剧烈的下跌。代理外部客户（主要是投资组合保险公司）的经纪⼈不得不执⾏⼤量“卖出订单”。
- 通常情况下，如果期货价格远低于其理论价值，指数套利⾏为能够纠正价差。然⽽，纽约的交易中断打破了股票市场与期货市场之间由套利建⽴的联系。
- 构成指数的关键股票没有交易，计算出的指数值会很快变得“陈旧”：指数数值与市场状况之间的关系变得不确定。
- 即便有⼈有信⼼执⾏指数套利，在10⽉19⽇和20⽇也不清楚是否实际能够完成。
- 10⽉19⽇的⽹络延迟阻碍了指数套利，⽽在10⽉20⽇上午9:30，纽约证券交易所颁布了⼀项政策，实际上相当于禁⽌利⽤DOT系统进⾏套利。
- 指数套利商的DOT交易指令，需要传送到交易标准普尔500相关股票的庄家⼀端的打印机上，最终由庄家完成交易。许多⼈⽆法或不愿意执⾏这些操作。
- 期货价格在股票市场⼤跌之后仍然更低，加剧了对股市继续下跌的恐惧，但不同的投资组合保险公司对价差反应不⼀，LOR放慢了期货销售的步伐，富国银⾏投资顾问公司则⽆视价差继续激进地抛售期货。
- 虽然1987年10⽉19⽇（星期⼀）的价格下跌占据了头条新闻，但最严重的系统性危险出现在当天晚上和次⽇早晨。
- 由于清算所对芝加哥商品交易所交易的数⼗亿美元期货⽽⾔⾄关重要，清算所可能爆雷的消息引发了深深的恐慌。
- 纽约证券交易所的庄家处于特别危险的境地，许多庄家或者不开市交易⾃⼰负责的股票，或者开市之后迅速被汹涌的抛售浪潮压垮⽽暂停。
- 纽交所主席费兰和同僚正在考虑关闭纽交所。
- 12点38分，奇迹发生，⼀位或多位市场参与者开始买⼊“主要市场指数”期货，在流动性枯竭的市场中，这样的买⼊迫使这些期货价格出现有史以来最快的上涨。
- 这⼀消息传到纽约时，对市场⼠⽓来说⽆异于⼀剂急需的强⼼针。⼤约下午12点45分前后的⼏分钟内，出现了⼏笔买⼊股票的订单，意味着开始有套利者重新进⼊交易，以吃进这些溢价所带来的利润。
- 公司宣布回购股票的计划也开始产⽣效果。纽交所的庄家们逐渐收到⾜够的“买⼊”订单，能够重启交易。费兰表⽰纽交所确定会保持营业，芝商所重启标准普尔期货交易，最紧急的危机已过去。
- 投资组合保险在10⽉19⽇和20⽇的特殊状况下，相当可靠地保护了客户的“下限”。但许多投资组合保险账户被“⽌损”，保险客服不得不完全放弃随后股票价格上涨的利益。
- 解释崩盘：投资组合保险是否与10⽉19⽇的崩盘有牵连？
- “市场机制调查总统特别⼯作组”：将相当的篇幅放在投资组合保险的“机械……抛售”。
- 如果同意这一观点，那么1987年的崩盘其实是“反向展演性”的⼀个实例。
- 根据该理论的基础——对数正态股票价格变动模型，这次崩盘是⼀个极不可能的事件。
- 很难找到前⼀个周末有哪条“新消息”，能合情合理地解释股票为什么进⾏如此巨⼤、突然的重新定价。
- 布雷迪委员会以及批评投资组合保险的⼈，提出了⼀组合理的机制：初始价格下跌导致投资组合保险公司出售股票和期货；指数套利将期货市场的抛售压⼒传递到股票市场；10⽉17-18⽇周末期间，未完成的投资组合保险抛售形成“积压”；消息灵通的交易员意识到进⼀步的抛售不可避免，于是提前进⾏抛售；价格下跌引发投资组合保险公司进⼀步的抛售，如此循环往复。
- 然而，无论基于抛售价值还是国际比较，这一正反馈机制能够多大程度上解释投资组合保险导致的崩盘都是存疑的。
- “⾏为主义”⾦融学者罗伯特・席勒：同样多的投资者使⽤了较简单的“⽌损”策略（与投资组合保险类似）。
- 1987年10⽉之前⼏个⽉中，对股市崩盘的恐惧已不胫⽽⾛。
- 投资组合保险在这段时间内⽇益流⾏，同时也为10⽉的事态更添上⼀分⾃我实现预⾔的成分：⾯对价格下跌，⼤量害怕股市崩盘的投资者蜂拥到出口，却发现“出口只能容纳少量⼈”。
- 市场技术机制的崩溃——⽐如瘫痪的电话线路和DOT系统的故障——“主要来源于⼩投资者的⼤量紧急抛售，⽽不是少数的⼤投资者”。
- 1987年10⽉的事态对有效市场理论构成的根本挑战在于，在没有关于经济前景和美国公司状况的重⼤新信息披露的情况下，为什么发⽣了如此⼤的价格波动？——10⽉20⽇下午和10⽉21⽇的反弹可能⽐10⽉19⽇的价格下跌更难以解释。
- 证据颇为模糊，深层问题又极其复杂，为什么投资组合保险的开发者却没有选择轻松地否认投资组合保险在1987年崩盘中有可能发挥了重要作⽤？
- 根诺和利兰的解释：1987年崩盘的关键因素并不是投资组合保险本⾝，⽽是对投资组合保险“机械性”销售的真实程度缺乏认识，机械性销售被误读为“发⽣了⼀些可怕的事情……出现了⼀些根本性问题”。
- 这一解释并不⽐其他崩盘解释更具有可证明性（或不可证明性），但提到了⼀个重要的⽅⾯，即明确地与“阳光交易”（sunshine trading）联系起来，将其作为修复理性市场的⽅法。
- 重建布莱克-舒尔斯模型的世界
- 阳光交易可以视为在试图重建布莱克-舒尔斯模型的世界，重新创造⼀个仅仅下达“⽆信息”订单不会影响价格的世界。
- 另⼀种修复尝试是提倡改变通过纽交所的庄家进⾏的连续股票交易，转⽽建⽴分散式的股票拍卖模式，但对投资组合保险公司⽽⾔更重要的是价格上的连续性：避免⼤幅的、断层式的价格波动。而非时间上的连续性。
- 然⽽，⽆论是阳光交易还是单⼀价格股票拍卖，改⾰在美国都未能成功。阳光交易由于芝加哥场内交易员的反对⽽搁浅，他们认为预先宣布的交易将是“预先安排的”交易，因⽽是⾮法的。
- LOR公司重新设计市场以使投资组合保险的不良影响最⼩化这⼀提议成果寥寥。那些希望获得这种底线的⼈，似乎从投资组合保险的合成看跌期权转向了真实的看跌期权。
- 1989年10⽉13⽇，美国市场再次崩盘，相关分析显示，场外看跌期权的“保险”作⽤相⽐1987年的投资组合保险要⼩得多。
- 崩盘确实产⽣了影响，⽽且影响深远，但在表⾯上并不是那么明显。
- 芝加哥期权交易所：在20世纪80年代，⼈还处在市场的中⼼位置，⽽技术系统是他们的辅助⼯具。但到了2000年，⾃动报价系统已⽆处不在，不断⽣成价格，并通过遍布全球的计算机⽹络分发到交易⼤厅的⽆数电⼦显⽰屏上。
- ⾃动报价系统基于“考克斯—罗斯”模型生成价格，人类通过按下屏幕上标为“偏斜”的按键，⼿动覆盖模型值。
- 1987年崩盘是期权定价史的第⼆阶段和第三阶段的分⽔岭，布莱克-舒尔斯-默顿模型的⼀个关键⽅⾯⼏乎不复存在，具有相同到期时间的期权的⾏权价与其隐波动性之间的关系不再是水平线，而是显著的“偏斜”。
- 在芝加哥期权交易所的每个交易⽇上午，“指定的主要市场做市商”会为他们负责的期权设定偏斜⽔平。
- 尽管经济计量学和交易场地都承认偏斜的存在，但解释其存在原因时却有分歧。
- ⾦融经济学家延斯·杰克沃斯认为，期权价格的⽔平和模式还可能纳⼊了某种尚未发⽣的、破坏性很⼤但概率很⼩的事件的可能性——对1987年崩盘的集体创伤记忆。
- 美国的指数期权市场已经变得类似于灾难风险（catastrophe risk）市场。
- 为什么贝茨所描述的那些谨慎的、专业化的做市商公司——他们提供的产品是价格相对较⾼的指数卖出期权，虽然有吸引⼒但价格昂贵——没有被新进⼊期权市场的竞争者削弱？
- ⾸先，在1987年的崩盘之后，期权清算公司普遍改变了风险管理实践，例如，开始检查通过它们清算的每个交易者是否可能再次发⽣类似于1987年崩盘的后果。
- 美国期权交易所的保证⾦和资本要求中的总体风险管理程序也被更改了。
- 随着⽼⼀代交易者更替为新⼀代，关于1987年崩盘的个体记忆，以及销售看跌期权可能引发的系统性风险的个体记忆，也逐渐消退，但这种记忆在已经在美国期权市场的风险管理系统中制度化了。
- 1987年留下了痕迹。它结束了经典期权定价理论的Barnesian表演性时代，并以⼀种似乎永久性的波动偏斜取⽽代之。