- 芝加哥引领20世纪七⼋⼗年代袭卷全球的⾦融市场变⾰，似乎出人意料。
- 一直到1968年，政府主导农产品市场，对价格波动风险进⾏对冲的需求减弱，农产品期货吸引力有限，交易员们坐在大厅阶梯上读报纸。
- 芝加哥期货交易所和芝加哥商品交易所尝试探索农产品以外的期货交易，但成效甚微。
- 20世纪60年代末，⼀种更激进的⽅案被摆上桌⾯：⾦融期货。
- 金融期货的萌生
- 指数期货同时成为两个交易所拯救业务的希望，但由于缺少能够通过物理交割标的的商品，陷⼊了长期存在的⽂化、法律和政治困境。
- 弗里德曼坚信布雷顿森林体系将解体，这将使货币期货有利可图，在其影响下，芝商所梅拉米徳诞生货币期货交易的念头。
- 芝期所则转向股票期权交易的计划。
- 建立国际货币市场和芝加哥期权交易所
- 芝商所梅拉米徳委托经济学家弗里德曼写作《论货币期货市场的必要性》，并同华盛顿的决策者会面，获得美联储主席与财政部长的支持。
- 1972年5⽉16⽇，芝加哥商品交易所的国际货币市场开始交易七种货币的期货。
- 60年代go-go交易的时尚加之20年代期权投机和不当⾏为的集体记忆，使监管者同意股票期权非常困难。芝期所转而向经济学寻求合法性。
- 1969年，芝期所聘请内森咨询公司评估建⽴股票期权交易所的计划，向⽅兴未艾的⾦融经济学新领域求教，撰写内森报告，提出期权“允许投资者实现⼀组不同的收益，这类收益在没有期权的情况下是⽆法实现的，以此使得投资者的策略组合更为丰富”。
- 内森报告为期权交易所的提案赢得了最关键的⽀持者——曾是证券交易委员会⾼级官员的⽶尔顿・科恩，但仍面临证券交易委员会的怀疑。
- 1971年，极其尊重科恩的威廉・凯西上任证券交易委员会主席，提案终于通过。
- 1973年4月26日，芝加哥期权交易所正式开业。
- 芝期所和芝商所建立金融期货市场的行动，具有许多集体⾏动的特征，而两者均非基于等级制度的企业，而是会员组织，选举官员并就重要决策进⾏投票。那么，这一行动是如何克服集体行动的困境的？
- 梅拉⽶德继承着父母的集体道德责任感，坚信“将⾃⼰与超越死亡的思想、运动或机构相联系时，你也获得了不朽”。
- 交易所创造了⼀种有利于解决集体⾏动困境的情境：⼀个充满⾯对⾯互动、能够催⽣“有条件的合作者”和“⽢愿受惩罚者”出现的环境。在芝加哥看似又混乱又利⼰的交易“坑”中，存在着⼀种道德感。
- 梅拉米徳、艾森和奥康纳对会员动之以情、晓之以理，推动金融期货的交易。
- 芝加哥交易所⾥的社会结构，并不因为在“国际货币市场”和芝加哥期权交易所变得庞⼤且成功⽽失去重要性。
- 布莱克-舒尔斯-默顿期权理论，这⼀理论抽象的数学表达所栖⾝的世界，似乎与交易“坑”中这个依赖着深度社交、密切的⾝体互动的世界⼤相径庭，然⽽，这一理论⼏乎⽴即就对芝加哥期权交易所产⽣了影响。
- 布莱克-舒尔斯模型赋予对冲和有效定价的整个理论相当的合法性，使证券交易委员会对期权改观，将之视为有效定价机制而非投机或赌博。
- 舒尔斯的学生加莱发现利⽤布莱克-舒尔斯模型可以从价格模式中获取超出预期的超额利润（这表明该模型与芝加哥期权交易所的契合度⽐早期的临时市场还要差）
- 在远离⼈群喧嚣的地⽅，计算机产生出布莱克-舒尔斯价格，印制成纸质表格，交易员将之带入交易所。
- 尽管有⼀些交易员和交易公司会⾃⼰制作价格表，其他⼈⼀般使⽤商业服务，⼀种可能获得最⼴泛使⽤的价格表是由费希尔・布莱克本⼈精心制作并出售。
- 为什么是布莱克-舒尔斯-默顿模型？
- 经济学的权威性：⾦融经济学家认定布莱克-舒尔斯-默顿模型远远优于之前的模型。
- 简单性：相较于复杂模型，布莱克-舒尔斯-默顿模型的唯⼀⼀个⾃由参数（波动性）容易理解、讨论和推理。
- 公开性：布莱克、舒尔斯和默顿公布模型细节，许多早期竞争对⼿未能做到这一点。
- 巴恩斯式的展演性
- 芝加哥期权交易所的交易员通过“价差套利”运用布莱克-舒尔斯-默顿模型，从而避开波动性估计和买卖股票成本的困难。
- 起初，布莱克-舒尔斯-默顿模型与芝加哥期权交易所的价格模式之间的对应关系相当差。然⽽，情况很快开始改善。马克・鲁宾斯坦证明模型拟合良好。
- 布莱克-舒尔斯-默顿模型在套利实践中的应⽤——尤其是在“价差套利”中——这种套利的结果，似乎使价格模式向模型的假设移动，在鲁宾斯坦的检验中尤其如此。布莱克-舒尔斯-默顿模型所⽀撑的“实践”参与创造了⼀个现实世界，模型在其中确实“得到了实质性的证实”。
- 市场与模型逐渐趋于⼀致，还因为，随着时间的推移，布莱克-舒尔斯-默顿模型的许多假定变得更接近真实，比如股票不能完全通过信贷购买的限制解除、1975年纽约证券交易所固定佣⾦的取消。
- 芝加哥期权交易所的⽂化也逐渐发⽣了变化。
- 1978年4⽉，股票价格突然上涨，导致做市商遭受了巨额损失，逐渐地，芝加哥期权市场的做市商开始发展出⼀种独特的⾃我认同——重视细致的定价和对冲⼯作的认同。
- 定价模型提供了⼀种在交易相关期权的所有交易所中进⾏交易时沟通和协同的⽅式，慢慢地，期权市场所买卖的东西被赋予新的概念——布莱克-舒尔斯-默顿模型的⾃由参数“波动性”。
- 随着期权市场的发展，以及证券交易委员会放宽监管，更多股票可以进⾏期权交易，错误变得代价更⼤，这更使得定价模型显得不可或缺。
- 渐渐地，理论模型不仅成为了交易员及其公司的私⼈资源，更成了整个芝加哥期权交易所交易⼤厅的公共财产。
- 1971年成⽴的纳斯达克没有交易⼤厅：股票交易分散在⼤量经销商之间，他们通过计算机屏幕和电话进⾏买卖，使得布莱克-舒尔斯-默顿模型“标的股票的价格是已知的”的假定失效。
- 1986年，芝加哥期权交易所推出了⾸个“⾃动报价”系统，执⾏布莱克-舒尔斯⽅程，⽣成“综合标的”的价格，期权交易逐渐“数学化”。
- 数学化依然通过拥挤的、⾝体性的、空间性的社会结构发生。芝加哥期权交易所和其他期权交易所的交易员们不断监测看涨和看跌期权的相对价格，寻找不符合两者等价关系的情况，⼀旦出现就利⽤这种情况来营利——因⽽也消除了这种情况。然⽽，在美国证券交易所忙碌的期权交易者中，必须有两位庄家，分别负责交易看涨期权和看跌期权。
- 20世纪70年代，芝加哥的衍⽣品交易范围逐渐扩⼤。
- 1975年10⽉，芝加哥交易所开始交易由“政府国家抵押贷款协会”发⾏的抵押贷款⽀持债券期货。
- 1976年，梅拉⽶德借助弗里德曼的关系，获得财政部长威廉・E・西蒙的批准，开始交易国库券期货。
- 但“终极合约”——指数期货——仍然因为现⾦结算的问题⽽显得遥遥⽆期。
- 指数期货的诞生
- 梅拉⽶德⼀反芝加哥偏好弱监管的传统，⽀持成⽴⼀个新的联邦监管机构——“商品期货交易委员会”，以获得“那个关于现⾦结算的指令”，绕开各州的赌博法律，并远离证券交易委员会的监管。
- 尽管证券交易委员会未能注意到1974年修正案的措辞中威胁了其“领地”，但它还是注意到新的⾦融衍⽣品出现在其管辖范围之外。通过强调“现金结算”的特征，梅拉⽶德成功为指数期货辩护，1982年美国国会通过“沙德-约翰逊协议”，解决了监管机构之间的竞争问题。
- 应在何种股票指数上提供期货交易？
- 1980年，尽管当时指数被视为免费的公共品，但在梅拉⽶德的坚持下，芝商所仍与标准普尔公司签署了交易标准普尔指数期货的独家权利协议。
- 芝期所则决定提供道琼斯⼯业平均指数的期货，但在与道琼斯公司的官司中败诉，最终，它只能基于美国证券交易所的⼀个鲜为⼈知的“主要市场指数”交易指数期货。
- 在商品期货交易委员会的要求下，梅拉米徳让步将优先权让给堪萨斯城交易所和纽约证券交易所新设⽴的期货交易所，以换取未来岁⽉中的许多回报。堪萨斯城交易所最先开始交易指数期货。
- 1982年4⽉21⽇，芝加哥商品交易所的标准普尔指数期货问世，梅拉⽶德“调集了⼀切⼒量”，确保芝加哥商品交易所的标准普尔指数期货能够成功，多年来受他恩惠的所有⼈都被请回来报恩——以交易新合约的形式。
- 期货价格与指数⽔平之间的关系是⼀种相对严格的数学关系——可以说是⼀种“定理”。利用这一定理，指数套利有可能在指数期货和股票之间建⽴⼀个客观的联系。
- 在指数期货交易的最初⼏个⽉，期货价格往往低于其理论价值。温伯格发现套利利润丰厚，进入市场，很快，其他⼈开始进⾏类似温伯格的指数基⾦套利。
- 不久，随着套利者不断增多，期货价格与其理论价值之间的偏差变得越来越⼩。尽管交易成本造成了⽆法获得套利利润的价格区间，但80年代中早期套利者的不断增加仍然使得期货价格与理论价值之间的偏差变得相当有限。
- 指数期权也在20世纪80年代早期开始交易。布莱克-舒尔斯模型所描述的，⾏权价格和隐波动性之间的⽔平关系与之产⽣的关联甚⾄更为惊⼈。
- 到1987年，可以公正地说，“从解释经验数据的能⼒来看，期权定价理论堪称最成功的理论，不仅在⾦融领域如此，⽽且在整个经济学中也是如此”。
- 期权定价已从从业者的经验法则发展为更为抽象的基于随机微分⽅程和马尔可夫链的数学。在芝加哥，这种数学正通过⾎⾁之躯得以展演。在芝加哥的交易坑中，⼤喊⼤叫、指⼿画脚、汗流浃背、熙熙攘攘的⾝体，正实施着定理。